利能力；（2）债务融资的成本；（3）财务杠杆的使用（负债水平）。众所周知，我们在第一点上做得很好，资产盈利能力很强，但却很少有人知道，低债务成本也使我们受益匪浅，而低成本资金的一个重要来源就是合理定价的保险收入。但是同样的原则并不适用于其他财险公司，他们可能拥有巨额的保险浮存金，但为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值，在那种情况下，巨额保费所撬动的高杠杆就不是什么好事了。”显然，关注保险资金成本也是巴菲特与那些一心只想从保险业务上拿走更多现金流的经营者的不同之处。
在零成本保险资金的支持下，巴菲特演绎了他的股票神话，从可口可乐到吉列，再到中国的中石油，“股神”的故事广为传诵，而巴菲特也从中赚取了丰厚的收益。但随着资产规模的扩大，巴菲特已经很难从证券市场上找到能长期大量持有的股票了，于是他的钱开始大量涌入实业领域，就像他在每年致股东信中所说的：“如果你有或者你知道哪里有符合我六个要求的公司，请Call我，24小时随时恭候。”
以现金流为核心组织实业投资
显然，在外界目光聚焦的股票投资背后，巴菲特投资王国的真正支撑是实业投资。在实业领域，巴菲特延续了其股票投资的风格，把经营决策交给子公司的管理团队来决策，而他自己只做那些他最擅长的事，即资本配置、投资决策和CEO的选择与激励—巴菲特给予了旗下公司CEO们丰厚的报酬和充分的信任，以至于在过去42年间从来没有一位CEO离开伯克希尔去另谋高就。
如果说巴菲特擅长用人的话，那么他更擅长用钱，他曾坦承能够给予属下子公司最大的支持就是资金上的支持。2001年巴菲特以4.2亿美元收购了生产屋顶连接装置的Mitek公司，然后以9%的利率向其贷款2亿美元，并注资1.98亿美元（55名雇员也注资了2200万美元），这些资金支撑Mitek公司完成了14次并购扩张，并使其销售额翻了两倍，每股价值也从10000美元上涨到71699美元。目前该公司已还清了伯克希尔的借债。除此之外，2006年伯克希尔还帮助旗下子公司Fruit、CTB、Shaw、Clayton、MidAmerican等进行了一系列扩张性收购，并承诺在未来5年内向MidAmerican再注资35亿美元。
在直接投资的基础上，巴菲特也凭借自身庞大的资产规模和良好的资信评级为子公司提供外部融资支持。公开资料显示，伯克希尔保险和生产服务部门1/4的债务是由母公司出面融资的，43%的债务是由母公司担保的，仅有1/3的债务是子公司独立融资的；而在金融产品部门，3/4的债务都是由全资子公司BH金融公司发行并由母公司担保的；只有公用事业部门，凭借良好的资产抵押能力独立承担了全部债务（表3）。
上述资金支持对于周期性行业的企业有着更加重要的意义，2006年MidAmerican旗下的房地产经纪业务遭遇了行业低谷，不过巴菲特认为这只是周期性的波动，所以仍助其完成了两笔收购，并在策划进一步的收购行动。同样遭遇低谷的还有房地产开发和抵押贷款公司Clayton，2006年经历了其1962年以来的最低销售额，为了帮助该公司缓解资金压力，伯克希尔收购了其100亿美元的分期房贷。
集团层面统一融资和统一配置金融资源的模式显示，伯克希尔实质上是产融结合的综合性企业，而不是股票投资人，也不是一般意义上的PE（私募股权投资基金）。
实际上，巴菲特从来都不承认伯克希尔是一家PE，因为他从来不考虑如何退出他的实业投资：“有一点我必须提醒你们注意，那就是：无论价格如何，我和查理（伯克希尔公司的副主席）都没有兴趣出售伯克希尔旗下的任何公司。我们既不会因为昂贵的价格而出售好的业务，也不会像倒垃圾一样出售表现不佳的业务—只要这些业务还能够产生一点现金，只要它们的管理团队还不错—在每个转折点丢弃掉最差业务，这并不是我们的风格—当然，我们的这种态度可能会损害公司的财务表现。”
伯克希尔旗下的报纸业务面临网络等新媒体的冲击，陷入亏损之中，私人飞机租赁业务在2006年6月以前都是亏损的，在这些业务上巴菲特仍在坚持着，有些改善了（如私人飞机租赁），有些还没有。但幸运的是，巴菲特比任何人都更清楚流动性的重要性，所以，即使是在“不轻易抛弃任何业务”的原则下，他仍然谨慎地使投资不至于失控。事实上，伯克希尔各子业务在长期中都保持正的自由现金流，而实业投资的利润贡献更成为保险资金之外最重要的资金来源。2006年，伯克希尔的净经营活动现金流入为102亿美元，而出售股票收到的现金为37亿美元（表4）。“为了避免重复错配我们的资金，我们总是很谨慎地对待那些‘只要再追加投资就可以使不好的业务恢复盈利能力’的建议（在一个糟糕行业里追加投资，结果很可能是落入流沙的陷阱）。”巴菲特认为。
实际上，巴菲特的整个实业投资都是以现金流为核心进行组织的。在巴菲特控股公司的名录中除了多家保险公司、金融企业外，还包含了形形色色的企业。尽管行业迥异，但这些企业大都有一个共同特点，即均处于竞争不太激烈的传统行业，这些行业没有暴利的收益，也没有惊人的成长（这一点和他股票投资的企业不同），但却能够产生相对稳定的正现金流—而这也正是巴菲特并购企业的核心标准之一。
不过，一些投资人对于巴菲特的实业战略产生了置疑。在巴菲特的几大业务板块中，尽管制造业的总资产回报率是最高的（6%左右），但由于巴菲特坚持其制造服务部门必须采取低负债率（35%）的保守运营策略，结果，在净资产回报率方面金融产品部门最高，其次是保险及其投资收益，而制造服务部门和公用事业部门最低，制造服务业的ROE只有10%，公用事业更低，仅为7%（表5、表6）。
既然实业投资的回报率并不高，甚至低于保险+证券的投资模式，为什么巴菲特还要进入这些产业？为什么他不提高其制造部门的负债率水平，以更好利用财务杠杆？
答案就在于：巴菲特需要制造服务部门和公用事业的稳定现金流来支持保险业务的扩张和整个产融链条的完整。
产业是保险规模扩张的后盾
如果不是规模足够庞大的实业投资，巴菲特的战略链条可能早就断了。 零成本战略的困境
巴菲特对零成本保险资金的执著为其投资业务提供了低成本资金，但对零成本战略的坚持却也给巴菲特的保险业务带来了困境，就像前文所分析的，在一级保险市场上，巴菲特曾经历了长达14年的市场份额萎缩。为了扭转局面，其旗下保险集团开始了大规模的广告投入，试图通过打造保险品牌来改变这个行业无差异价格战的游戏规则。1995年巴菲特收购旗下最大汽车保险公司GEICO时，它每年的广告支出仅为3100万美元，但完成并购后的第二年，即1997年，GEICO的广告支出就上升到1.43亿美元，2003年进一步上升到2.38亿美元，2006年上升到6.31亿美元，远高于其他所有大型保险集团。让人们像点名要喝可口可乐、要用吉列刀片一样，点名要买NICO或GEICO的保险，这一直是巴菲特的梦想。而广告战略确实给公司带来了好处，电话营销的成功率提高了，市场份额也从收购时的不到3%上升到6.1%，增加的保单则摊销了广告支出的成本，使公司整体业绩向好。
但问题是，如果广告战略真的有效的话，那么GEICO的做法很可能会把整个财险行业由价格战引向广告战。从这个行业过去几十年的发展历史看，它在不断进行营销模式的创新，尽管每次创新都会给领头的企业带来丰厚的回报，但这种超额收益很快就会由于其他企业的效仿而消失。
除了广告投入外，为了抵御市场份额下降的威胁，巴菲特在保险行业进行了一系列大规模的并购：在1976~1980年间，巴菲特不断增持了GEICO的股票，使其持股比例达到33%，此后由于GEICO的回购行为使巴菲特的持股比例进一步上升到50%，1995年巴菲特最终与GEICO达成协议，以23亿美元全面收购了GEICO公司，使集团保费收入从此前的34亿美元增加到64亿美元，翻了一倍；1998年，巴菲特又溢价收购了全美最大的再保险公司Gen Re，它贡献了公司当年保费收入的2/3。其他被收购的保险公司还包括Medical Protective Company, Applied Underwriters, U.S. Liability Insurance Company, Central States Indemnity Company, Kansas Bankers Surety, Cypress Insurance Company 以及几家被并入Homestate Companies的保险公司。这些并购行为在很大程度上推动了公司保费收入的快速增长。
并购成长似乎成为巴菲特保险业务增长的一条捷径，但问题是，由于巴菲特并不相信“青蛙变王子”的故事（巴菲特曾经把好公司并购坏公司比喻为“公主亲吻了青蛙”，但他并不相信“青蛙”（坏公司）会从此变为“王子”（好公司）），因此，他购买的公司都是价格不菲的优势企业，并为此支付了高昂的溢价。在巴菲特的保险集团中，并购溢价所形成的商誉累计达到154亿美元，占保险集团总资产的10%。所以，并购能否成功取决于巴菲特能否使被并购公司增值。
鏖战再保险
为了更好利用自身的流动性优势，在上世纪90年代后期，巴菲特的保险集团开始大举进军再保险领域。不同于一级市场，在再保险市场上，保单并不是标准化的，由于保额巨大，通常是逐笔讨论定价的；而且，与一般投保人并不十分担心保险公司的破产风险不同，在再保险市场上，承保人的资金实力是投保公司重点考虑的因素，因为在重大灾害发生时，如果再保险人违约的话，一级保险公司将由于无法支付客户赔偿额而面临破产危机。因此，在这个市场上，尽管价格仍是交易达成的重要因素，但不是唯一最重要的因素。便宜的再保险保单是一个愚蠢的保单，因为一旦灾害真的发生，错误估价的再保险人将由于储备不足而注定违约，从而使保险合约变得没有任何意义，并拖累试图转嫁风险的一级保险公司。
在再保险领域，资本实力和流动性是评价再保险公司的最重要因素，而在这方面，巴菲特的实业投资无疑为其再保险业务提供了坚实的流动性后盾。深谙资本市场游戏规则的巴菲特在评价其实业投资与保险业务的协同效应时，曾明确指出：“高波动会损伤一个公司的债券信用评级和股票市盈率水平，即使这个公司从长期看是很盈利的（这也是财险公司的市盈率水平通常低于寿险公司的原因），这就迫使许多再保险公司为了熨平波动而转让部分风险业务或拒绝一些好的业务。但伯克希尔不同，我们乐于接受任何被合理定价的波动，我们有雄厚的资本实力和充足的流动资金来对抗短期的业绩波动和评价降低。”实际上，在“911事件”后，尽管巴菲特旗下Gen Re公司也遭遇了惨重损失，但它却是四大再保险公司中唯一一家没被降级的公司（此前四家公司的信用评级都是AAA），并在“911事件”后成为最抢手的再保险公司。恐怖袭击的威胁使全球再保险需求大幅上升，但刚刚经受打击的许多再保险公司都还没有从厄运中恢复过来，无力或者不愿在短期内继续扩大其风险头寸，只有巴菲特的再保险公司在忙碌地接单。
正应了巴菲特的那句话，“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。
以产业资本殷实的盈利能力为后盾，巴菲特在过去20年中在再保险领域里攫取了大量的保费收入，公司再保险业务的浮存金从7亿美元上升到近400亿美元，成为全球顶级的再保险集团。目前，其再保险浮存金已占到公司总浮存金的80%。
对于未来，巴菲特认为他的保险业务已经做好了迎接千亿美元规模行业性巨灾的准备—尽管这一数量级的损失额是许多保险公司想都没想过的。如果巨灾真的发生了，伯克希尔将承担其中3~5%的份额，即30~50亿美元，而公司在投资和其他产业上赚的钱完全可以覆盖这一成本（2006年公司的净利润是110亿美元，其中约37.5亿来自保险以外的产业，48.3亿来自证券投资收益，而账面现金达到400多亿美元）。
综上，庞大的实业投资推动了伯克希尔在更具规模效应的再保险领域拼抢市场，而合理定价的再保险保单又为股票投资的发展提供了低成本的资金，扩大了其投资收益的成果，然后是实业投资的规模扩张和整个集团更好的流动性。
这就是巴菲特式的产融协同。
产业+保险:
长在悬崖上的花
保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。巴菲特这一以保险为主的产融价值链条看上去近乎完美，而且这一链条到目前为止都很成功（图2）。
但客观地说，这一战略背后仍然隐藏着巨大的风险，它要求产 上一页 [1] [2] [3] 下一页 |
